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招商策略张夏 :为什么四季度风格分化会更加明显?

四季度风格分化往往较前三季度更加剧烈,本文分析了过往历史四季度不同环境下的风格特征,以及四季度风格较前三季度分化更加明显的原因。从当前的经济基本面和流动性的组合来看,2020年四季度将会演绎风格从均衡到低估值价值风格逐渐占优的格局。

  招商策略张夏 :为什么四季度风格分化会更加明显?

  核心观点

  整体来看,过往15年四季度的风格呈现四个特点:1、金融与必选消费往往表现好于其他风格;2、成长与价值风格出现几率相近;3、大盘风格出现几率较高;4、低估值风格出现几率非常高。

  从过往的经验来看,四季度的风格分化往往较前三季度更为剧烈,表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差明显扩大。

  风格本质上由哪些因素决定?回顾过去15年四季度的风格表现,我们发现,从根本上来讲,风格取决于市场的流动性与盈利,最终可通过所处的经济周期阶段划分。总体可分为四个象限:

  (1)当超额流动性增加、十年期国债利率位于3.5%以下,且企业盈利改善时,经济周期处于复苏阶段,金融、地产、可选消费会有好的表现,市场风格偏大盘金融,典型的如2005年、2006年、2012年、2016年、2019年的四季度。

  (2)随着经济进一步复苏,流动性由宽松转为紧缩,十年期国债利率上升,经济进入过热阶段,家电汽车、能源材料会有不错表现,如2009年、2010年四季度。

  (3)流动性紧缩使得企业投资意愿下降,导致社融与工业企业盈利增速的下滑,经济处于紧缩阶段。食品、医药等防御类资产会有好的表现,市场风格偏大盘消费,典型的如2007年、2011年、2013年、2017年。

  (4)随着工业企业盈利增速进一步下滑,超额流动性重新转为增加,十年期国债利率下滑,经济步入衰退阶段。医药、科技等成长类会有好的表现,典型的如2008年、2015年四季度。

  为什么四季度往往出现风格的剧烈分化?我们认为主要有以下三个逻辑。

  临近岁末,盈利预测调整,市场会对不同行业进行修正,同时,会对次年的业绩预测进行相应的调整。而市场的估值基准随之调整,也就是所谓的估值切换。对于前期表现比较好的板块来说,前期往往市场预期较高,而随着预期落地,盈利预测下调,往往可能会表现较差。投资者具有求稳心理,四季度的风格整体会更加稳健。机构投资者四季度往往加仓金融地产,而降低对TMT/消费/医药的仓位。年底一般会召开中央经济工作会议,对下一年经济经济计划和安排,因此,市场会针对此做出相应的行业配置及风格安排。

  2020年四季度的风格将如何演绎?

  从经济周期角度来看,当前货币政策悄然生变,超额流动性转为负增长,实体经济延续复苏,8月社融超预期回升,经济处于复苏期,金融地产、可选消费有望表现较好。在宏观流动性边际收紧背景下,微观流动性也在逐渐收紧,流动性驱动的逻辑被削弱。而随着经济基本面的走强,市场或将由流动性驱动走向基本面驱动。2018年以来新兴行业与传统行业估值差不断拉大,传统行业的低估值特点可能在四季度更受机构投资者青睐。综合来看,金融地产、可选消费可能会有较好表现。

  风险提示

  目录

招商策略张夏 :为什么四季度风格分化会更加明显?

  四季度往往风格分化十分明显

  1、四季度风格分化明显,风格逆袭经常发生

  从过往的经验来看,四季度的风格分化往往较前三季度更为剧烈,表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差明显扩大。

  为了区分行业风格,我们将申万一级行业中的非银金融、银行房地产归类为金融风格,采掘、化工、钢铁、有色、建材归类为周期风格,汽车、家电、纺织服装、轻工、商业贸易归类为可选消费风格,食品饮料、农林牧渔归类为必选消费风格,电子、计算机、传媒、通信归类为TMT风格,医药则单独列为一类风格,由此产生金融、周期、可选消费、必选消费、TMT、医药六大风格。计算2005-2019年每个季度表现最好的风格与表现最差的风格的差值,我们发现,四季度的风格分化往往较前三季度更加剧烈,表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差明显扩大。

招商策略张夏 :为什么四季度风格分化会更加明显?

  四季度风格逆袭情况经常发生,顺周期板块逆袭较多。

  对比2005-2019年每年各风格前三季度与第四季度涨跌幅,我们发现,在过去的15年中,其中有9年发生风格逆袭,即在前三季度涨幅排名靠后的情况下,四季度排名靠前。其中,金融、周期、可选消费风格逆袭次数为6次,因此,顺周期板块风格逆袭发生频率较高。

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  2、金融、必选、大盘、低估值风格在四季度出现几率高

  整体来看,过往15年四季度的风格主要呈现以下特点:

  金融与必选消费往往表现好于其他风格。

  过往15年的四季度中,金融风格表现占优共出现7次,接近50%,必选消费占优出现5次,占1/3。从整体四季度收益率的均值来看,金融与必选消费分别为11%、7.35%,远高于其他风格。

  成长与价值风格出现几率相近。

  2005-2019年,成长风格出现7次,分别为2006/2007/2008/2009/2010/2015/ 2019年四季度,其余8年四季度均为价值风格。

  大盘风格出现几率较高。

  过往15年的四季度中,大盘风格出现9次,占比60%,分别为2005/2006/2010/2011/ 2012/2014/2016/2017/2019年的四季度,其余6年的四季度均为小盘风格。

  低估值风格出现几率非常高。

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招商策略张夏 :为什么四季度风格分化会更加明显?

  从主要指数表现来看,科技龙头、创业板指、中证500指数在四季度的胜率往往较低,沪深300指数胜率较高。科技龙头、创业板指、中小板指、中证500指数的在过去15年四季度的收益率均值较低,消费龙头、沪深300、上证综指、中证100、上证50指数的收益率均值较高。

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