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天风宏观宋雪涛:A股半年报里的中国经济

在全面复工的大背景下,2季度中国经济触底回升,实际GDP增速从1季度的-6.8%回升至3.2%,A股收入增速从1季度的-8.9%回升至2.6%,利润增速从1季度的-24.8%回升至-13%,实现了快速强劲的复苏。

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  后疫情时期与疫情前相比,经济复苏具有哪些结构性特征、行业结构发生哪些趋势性变化是一个重要问题。基于对A股2020年半年报财务数据和上市公司公告的分析,我们发现复苏中的中国经济具有以下特征:

  一、分行业收入分析:需求基本转好但复苏尚不均衡

  由于需求端和供给端的复苏存在时滞,1季度受疫情冲击最大的板块主要包括可选消费、工业原材料和工业服务,餐饮旅游、汽车、纺织服装、家电、建材和石油石化等行业收入大幅下滑了15个百分点以上。2季度伴随需求的有序复苏,除石油石化和银行之外的A股全部行业取得了收入增速的有效修复,除上游资源外的7个大类板块收入同比转正。

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  从复苏的斜率看,工业复苏最明确的推动力量来源于基建和地产投资,建材、机械、建筑、电力设备及新能源等行业2季度收入改善最为明显,而下游覆盖较广的基础化工收入回升一般;消费复苏结构性特征比较突出,1季度承压最大的几个行业中汽车需求回弹最快,家电、纺织服装和轻工需求有所好转,而餐饮旅游和商贸零售需求恢复仍然较慢。

  二、海外收入分析:海外订单回流,疫情下挑战与机遇并存

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  外部环境的风险加大了出口贸易的不确定性,也加剧了市场对产业链移出中国的担忧,但境外停工的供应缺口一定程度上带动了订单的回流和转移,推动有色金属、电力及公用事业、医药、家电、计算机、汽车、电力设备新能源、电子等行业上半年海外收入占比不降反升。

  纺织服装海外收入占比上半年同比下滑11.6%,江苏国泰分析原因是“2019年9月起纺织服装纳入征税范围以后,客户订单向海外转移的趋势日益明显……新冠肺炎又给纺织服装出口贸易带来了不小的冲击”。但据证券时报网报道,9月以来受疫情影响,大量印度纺织订单转移至中国,订单数量已经排到2021年5月。我们预计纺织服装业绩会有明显改善。

  健康元也在半年报里写道“随着新冠肺炎疫情在海外持续蔓延,生产停滞,物流不畅等因素导致海外原料药供给不足,海外订单向国内转移明显,公司抓住机遇,大力开拓海外市场,上半年美罗培南(混粉)出口实现大幅增长。虽然疫情仅是影响原料药供需格局的一个短期因素,但是公司将借此契机拓展产品的国际市场空间,进一步提升公司整体竞争力。”综合来看,疫情是对国际供应链的一次重新洗牌,中国防疫抗疫的绝对优势为企业出海创造了难得机遇。

  三、成本费用分析:减税降费成效明显

  税务负担的减轻和销售费用率的降低一定程度上冲抵了毛利率的压力。2季度单季A股上市公司(剔除金融,下同)经营净利率(EBIT/营业收入)环比回升2.3%至8.6%,与去年同期相比净下降0.7%;销售净利率(净利润/营业收入)环比回升2.8%至6.1%,与去年同期相比净下降0.4%;两者的差别反映了税收和利息的影响,销售净利率的复苏情况好于经营净利率,反映金融让利和减税降费取得明显成效。

  2季度单季A股上市公司销售费用和管理费用率分别同比下降0.4%和0.03%,控制较为得当,一定程度上冲抵了企业运营压力;2季度研发费用率逆势增长0.2%,研发投入原本较高的电子、计算机和机械继续加大投入,反映出产业升级的趋势。

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  销售费用率的降低更像是企业的“不得已而为之”。以分众传媒半年报中披露的上半年楼宇媒体收入来源为例,通讯、日用消费品和互联网加大了电梯广告的投放力度,而商业服务、娱乐休闲和交通等需求恢复较为缓慢的行业广告投放下滑明显,直观反映了行业的景气状况。

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