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一拍即合的「固收+」CP:金牛固收张李陵+明星基金王衍胜

票息下行、资管新规打破刚兑、理财产品净值化等多重背景之下,“固收+”产品风起云涌、需求渐盛,成为各基金公司的重点布局之一。

  票息下行、资管新规打破刚兑、理财产品净值化等多重背景之下,“固收+”产品风起云涌、需求渐盛,成为各基金公司的重点布局之一。

  “固收+”看似面熟,但并不等同于传统的二级债基、偏债混合型基金等。定位于理财替代的出发点,导致收益率、回撤像是上下两条红线,对“固收+”产品的风险收益特征提出了更严格的要求。

  原本属于银行理财产品的客群,可以慢慢接受一点点的波动,换取更高的稳健收益,但不可能接受过高的回撤,这中间是一个平衡。

  在过往历史业绩之外,对“固收+”而言,基金公司的部门设置、股债配合的默契度、对风险控制的共识,是更高层面的考量。

  以博时基金在1月13日发行的博时恒泽(A类: 011095, C类: 011096)为例,债券基金经理张李陵是固定收益专户组负责人,股票基金经理王衍胜是年金投资部副总监。

  这种配置颇有深意,无论专户、年金,都是在典型的绝对收益导向下千锤百炼的产品形态,“不能亏钱”的思维是肌肉记忆。比如,很明显地,王衍胜作为股票基金经理,对排名不甚在意,精神上就体现出一种对市场的独立性。

  理财替代的特殊性

  2016年初的熔断中,王衍胜管理的年金产品以10%的权益仓位,出现了2%的回撤。

  年金委托人对他说,亏损是不可接受的。

  王衍胜开始体会到,职业年金的背后,是全国最广大的国企工人阶层的退休金。如果当年出现亏损,同样年龄和职务的工人就要少领几十元、甚至上百元,这笔钱对他们非常重要。

  这样的感性认知和考核经历,让王衍胜对待绝对收益产品时极其谨慎。

  “固收+”产品也是同理,既然对标银行理财,C端和渠道对波动的容忍度都是有限的。

  张李陵和王衍胜曾经在2018年3月至2020年2月之间,共同管理过博时天颐。天天基金网数据显示,博时天颐在2018年度、2019年度的阶段涨幅分别是8.32%、12.40%。

  尤其是2018年,债市处于牛市之中,而股市恰好是大熊市。

  综合基金年报中的信息,一季度,张李陵在确认债市拐点的持续性,而后逐渐加仓,全年保持着中等久期和中高杠杆操作;王衍胜在1月底大幅加仓科技股,并在4月份之后逐步兑现盈利,全年权益取得了较高的正收益。

  灵活和默契是二人的关键词。王衍胜回忆,当张李陵在做20、30个点的债券波段时,他会适当降低股票仓位,以保护净值,这就是一种配合。

  在王衍胜看来,张李陵加班极其勤奋。张李陵在2018年、2020年利率债的波段以及熊市中进出自如,让他记忆犹新。

  “王衍胜的仓位调整非常灵活,我对久期的操作也是,我们都是那种该进攻、或者该防守时非常坚决的选手。”张李陵总结。

  张李陵形容,王衍胜并不是那种和股票“谈恋爱”、拿着不动的基金经理,对大势、风格、对冲等时时有判断,是典型的绝对收益思维。

  “我不会把权益仓位加很多。市场20%以下的下跌不需要任何理由,如果有一波回撤,当年债券的安全垫是弥补不回来的。”王衍胜的思考方式如是。

  张李陵:在债务周期之下

  张李陵的代表作博时信用债纯债,自2015年7月16日管理至2020年3月11日、及自2020年7月13日迄今,累计回报30.05%。(数据来源:博时基金、银河证券、wind,任职回报截至2020.12.18)

  期间,最大回撤仅-1.65%,同期中证全债指数最大回撤为-3.97%。

  自2016年至2019年,博时信用债纯债连续4年获得金牛奖。[1]

一拍即合的「固收+」CP:金牛固收张李陵+明星基金王衍胜

  张李陵投资框架的核心,是基于债务周期的逻辑。

  制约货币政策的最大因素,不再是过去的宏观经济增长、通胀水平,而是防范债务风险的扩张,而货币政策收缩的终点就是触发债务风险。

  张李陵提及霍华德·马克斯的《周期》,即万物皆有周期。

  就像美国上世纪70年代,不断在债务泡沫破灭的边缘和繁荣的乐观预期下做切换,每一两年一次。“债券投资进入深水区,过去很多年都没有碰到过。”张李陵称。

  货币政策或许在重复这样的路径:社融扩张—>经济持续复苏—>去杠杆、利率上行—>信用违约事件出现—>收缩暂停、利率下行。2020年就完美符合这一过程。

  张李陵认为,2021年将是一波三折的,债券市场的波动会超出市场预期,与此同时,收益率也会非常可观。

  当海外强劲复苏、经济韧性好的时候,可能会再次出现“去杠杆”时刻,之后利率继续下行、顺应周期。可能某一个时刻,在三季度晚些或四季度,在信用事件冲击之后,债券超调叠加经济下行,债市将出现较大的机会。

  “固收+”的优势在于股和债的组合,做资产轮动。像2020年4月,债券向上已没有弹性,而大盘在3000点以下,应把股票仓位加上去。

  “比如今年有一点很关键,通过债券提供安全垫,防范股票在高位杀估值。一旦看到风险点,我会把久期拉得相对长,通过利率债的资本利得来对冲股市下跌,用长端利率对冲的效果比较好。”张李陵称。

  王衍胜:出手谨慎,伺机而动

  王衍胜的代表作博时宏观回报,自2018年3月19日管理迄今,累计回报31.65%,同期基准为15.43%,年化回报高达10.5%。(数据来源:博时基金、银河证券、Wind,任职统计区间为2018.3.19-2020.12.18;该基金当前由王衍胜与王申共同管理)

  期间,最大回撤为-5.02%,同期上证综指的最大回撤为-25.11%。

  王衍胜的特点是出手谨慎、伺机而动。

  因以绝对收益为导向,他是一位低估值成长股选手。博时宏观回报持仓较重的精麻药龙头、游戏龙头,都是在“在合理估值水平之下出现了一倍以上的低估”时买入。(2020年一季报-三季报)

  王衍胜几乎不买高估值高增长的、也不买低估值低增长的,选股标准是中高增长、估值合理或偏低、甚至被严重低估。他的典型持股画像是3-5年时间,企业利润能够翻倍,而在估值20-30倍介入。

  他的仓位灵活变动,“市场出现机会才会进去,市场对公司出现了估值泡沫就会卖掉。”

  总结王衍胜的方法论:

  1.纯粹的自下而上的选股,靠深度研究、大范围调研、与管理层频繁交流。

  2.能力圈在医药、TMT、新能源、高端制造等。

  3.行业能够看得长远,公司有很强的壁垒、质地足够硬。

  4.出手不那么频繁,要的是在3到5年的维度上确定性的正回报,“选不到符合标准的股票,仓位就很低”。

  王衍胜对风险收益的匹配非常严格,包括他认为,固收+不要高比例碰可转债、或者可转债计入权益投资的框架下,绝对收益的底线不能破。

  在“固收+”策略中,王衍胜会考虑产品特性、持有期、债券搭档提供的安全垫,再去设计头寸,在头寸之下,按照自己的方法选股。

  比如2020年5月博时恒裕发行,这是一只6个月持有期的偏债混合型基金,当时债券的安全垫很薄,王衍胜经过测算,权益仓位只能到5个点,哪怕市场有机会,考虑波动,也不能再上了。

  这就是投资的纪律性,不能亏钱是强约束条件。

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