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盐津铺子:扩容空间广阔,持续激励彰显信心

产品、渠道持续扩容,2020年依旧维持较高增速。产品方面,烘焙作为第一大品类依旧增长强劲,同比+66%,占比提升5.5pct至34.8%;新品里面,果干实现快速放量,同比+87%,占比达到8.3%(+2.1pct);老产品里面,肉鱼产品、休闲素食依旧保持较高增速,同比+45%/74%。豆制品/蜜饯炒货/辣条(新品)/其他同比+0.4%/-2%/+2%/-16%。渠道方面,省外扩张加速,华中(含江西省)/华南/华东/西南/华北/西北地区销售额同比+33%/23%/61%/68%/22%/66%,占比为44%/20%/19%/12%/3%/2%,非华中地区占比提升10.3pct;店中岛数量新增约8000个,实现翻倍增长。毛利率受益烘焙产品规模效应,费用优化带动净利水平明显提升。2020年毛利率小幅提升0.96pct至43.83%,其中烘焙产品规模效应逐步凸显,毛利率提升5.99pct,但公司仍有

产品、渠道持续扩容,2020年依旧维持较高增速。产品方面,烘焙作为第一大品类依旧增长强劲,同比+66%,占比提升5.5pct至34.8%;新品里面,果干实现快速放量,同比+87%,占比达到8.3%(+2.1pct);老产品里面,肉鱼产品、休闲素食依旧保持较高增速,同比+45%/74%。豆制品/蜜饯炒货/辣条(新品)/其他同比+0.4%/-2%/+2%/-16%。渠道方面,省外扩张加速,华中(含江西省)/华南/华东/西南/华北/西北地区销售额同比+33%/23%/61%/68%/22%/66%,占比为44%/20%/19%/12%/3%/2%,非华中地区占比提升10.3pct;店中岛数量新增约8000个,实现翻倍增长。

毛利率受益烘焙产品规模效应,费用优化带动净利水平明显提升。2020年毛利率小幅提升0.96pct至43.83%,其中烘焙产品规模效应逐步凸显,毛利率提升5.99pct,但公司仍有培育期新品拉低整体水平。公司销售/管理/财务费用分别同比-0.5/-1.6/-0.7pct,费用端整体优化明显,净利率提升3.24pct至12.36%。我们认为管理费率明显下降主要系管理模式的优化;销售费率下降系疫情下展业、推广活动减少,财务费率下降系利息支出减少。

新一轮股权激励再次彰显信心。2019年公司已针对19-21年提出股权激励计划,19-20年均已达成解锁目标。2021年3月公司又提出新一轮激励计划,解锁目标对应21-23年收入增速不低于28%/26.6%/25.9%;扣非归母净利润增速不低于42%/41.5%/42.3%,再次彰显管理层充足信心。

投资建议:考虑到公司扩容空间广阔,毛利率具有较大优化空间,我们将盐津铺子22年归母净利润上调6.7%,预计21-23年归母净利润为3.46/4.78/6.44亿元,对应EPS为2.68/3.69/5.00元,对应PE为51/37/27X,维持“买入”评级

风险提示:新品增长不达预期,渠道扩张不达预期,食品安全问题,行业竞争加剧。国金证券股份有限公司

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