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双汇发展年报点评:20年业绩基本符合预期,强化营销,深化变革,肉制品龙头再出发

双汇发展发布2020年年报,20年收入738.63亿元/+22.47%,归母净利62.56亿元/+15.04%,扣非归母净利57.75亿元/+11.72%。单四季度,收入181.36亿元/-1.12%,归母净利13.17亿元/-11.86%,扣非归母净利12.01亿元/-15.46%。业绩基本符合预期。

事件双汇发展发布2020年年报,20年收入738.63亿元/+22.47%,归母净利62.56亿元/+15.04%,扣非归母净利57.75亿元/+11.72%。单四季度,收入181.36亿元/-1.12%,归母净利13.17亿元/-11.86%,扣非归母净利12.01亿元/-15.46%。业绩基本符合预期。

核心观点

肉制品业务:费用投放加码致20H2吨利略有下滑,随着持续投入营销和优化产品品质,该业务有望稳定增长。20年全年肉制品营收280.98亿元/+11.66%,销量158.69万吨/-0.92%,吨价1.77万元/+12.70%,主要系:1)提价效应仍存;2)单价较高的新品占比提升(量增约1pct至11%)拉动均价;3)疫情影响学校、餐饮等渠道销量下滑。拆分来看,20H1/H2营业利润率为20.9%/20.0%,吨利约为3770/3490元,H2吨利略有下滑,主要系:1)提价效应相对减弱;2)部分利润用于品质提升和市场费用投放(吨费用角度来看,H2比H1高约200元);3)员工工资上涨(管理&销售费用中的职工薪酬从20H1的1.9%→20H2的2.7%)。展望后续,我们认为一方面随着产品品质的优化和营销费用的持续投入,肉制品销量有望保持中个位数增长,预计部分增量来自于新品继续放量,部分来自于餐饮渠道,且伴随结构调整,21年或有小个位数均价提升;另一方面随着猪肉、鸡肉价格从高位下降,前期提价弹性显现,部分对冲掉费用投放的加码,吨利有望提升至4000元。

屠宰业务:20年进口冻肉大幅增长对冲屠宰量下滑,看21年冻肉量有望维稳,纯屠宰期待盈利显著改善。20年全年屠宰营收482.67亿元/+23.44%,销量138.07万吨/-7.02%,吨价3.50万元/+32.76%,主要系:1)进口冻肉实际发生额大幅提升,20年全年完成120.84亿元(预算175亿元),70万吨以上的进口冻肉交易,同比19年几乎翻番;2)屠宰量大幅下降。由于屠宰量下降导致单头屠宰成本急升,叠加进口冻肉成本略增,屠宰业务经营利润率从19年4.9%降至20年3.3%。拆分来看,20H1/H2营业利润率为2.9%/3.6%,吨利约为近1000/1300+元,主要系:1)非洲猪瘟反复,猪价环比略涨;2)H1大额进口冻肉库存在H2加速释放(20H1库存商品账面价值58.54亿元→20H2的34.21亿元)。进一步的,20Q4营业利润同比有明显下降,主要系低成本肉用量下降等因素。展望后续,我们认为一方面由于中美价差仍显著,21年进口冻肉量有望维稳,但进口冻肉的吨利可能会随着价差缩小而有所下降;另一方面随着猪价下行,屠宰量回升,纯屠宰业务预计扭亏为盈。

看短受益于肉价下行,看长改革持续深化,看好公司稳步成长。1)短期来看,猪肉、鸡肉价格下行增厚肉制品吨利,屠宰业务方面,纯屠宰盈利明显改善对冲进口冻肉吨利下滑,整体趋稳。综合来看肉价下行有望提升公司盈利能力。2)长期来看,除了产品、渠道改革以外,公司进一步推出人才机制改革,如加码引进较高学历人才、将业务人员考核KPI从完成率转变为增长率等方面,改革深化下公司进一步释放活力,长期看好稳步成长。

财务预测与投资建议

由于费用投入增加,调整21-23年EPS预测1.92/2.13/2.27元(调整前21-22为2.15/2.47元),可比公司估值法给21年22倍PE,对应21年目标价42.26元,维持“买入评级”。

风险提示

进口冻肉量低于预期、原料价格波动、肉制品销量低于预期东方证券股份有限公司

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