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盐津铺子:业绩高速增长,战略升级引领新三年

深海零食、肉鱼产品、果干产品、休闲素食收入同比高速增长,体量在1-3亿之间;豆制品、蜜饯炒货、辣条收入增速放缓,体量在0.5-2亿之间。分渠道看,20年公司直营商超/经销/电商收入分别为6.30/12.19/1.09亿元,同比+26.7%/+46.6%/+55.6%,2018年起经销渠道已成为公司第一大销售渠道,现占比62.2%。分地区看,公司核心的华中地区收入8.55亿元/+33.3%,继续保持快速增长;华南、华东、西南规模迅速扩大,体量已达2-4亿之间;华北、西北仍处于培育期,并新进入东北和境外地区。

多品类均衡快速发展,经销渠道持续扩张分品类看,20年烘焙点心类收入6.81亿元/+66%,占比约35%,稳居盐津铺子第一大品类;深海零食、肉鱼产品、果干产品、休闲素食收入同比高速增长,体量在1-3亿之间;豆制品、蜜饯炒货、辣条收入增速放缓,体量在0.5-2亿之间。分渠道看,20年公司直营商超/经销/电商收入分别为6.30/12.19/1.09亿元,同比+26.7%/+46.6%/+55.6%,2018年起经销渠道已成为公司第一大销售渠道,现占比62.2%。分地区看,公司核心的华中地区收入8.55亿元/+33.3%,继续保持快速增长;华南、华东、西南规模迅速扩大,体量已达2-4亿之间;华北、西北仍处于培育期,并新进入东北和境外地区。

盈利能力提升,上市三年实现高速高质量发展20年公司毛利率为 43.8%/+0.9pct,其中 Q4毛利率为 47.52%/+4.7pct,主要系烘焙点心产品毛利率大幅提升(20年同比+6.0pct 至 44.9%)。公司期间费用率为 31.9%/-2.1pct,其中销售/管理/财务费用率分别减少0.5/1.6/0.7pct,研发费用率增加 0.7pct。受益于毛利率改善和费用率下降,公司全年归属净利率为 12.3%/+3.1pct,其中 Q4净利率为10.2%/+1.0pct,环比小幅下降,主要系 Q4为春节备货旺季,公司投入较多的陈列和促销等费用导致销售费用率环比上升。总体看,公司上市后第一个三年(2018-2020年)期间,营收和归属净利润的 CAGR 分别达到 33%和 85%,同期净利率由 6.4%提至 12.3%,ROE 由 11.5%升至 27.6%,实现了高速且高质量的发展。

战略升级引领新发展,股权激励护航新三年20年公司中长期战略已升级为“多品牌、多品类,全渠道、全产业链、(未来)全球化”。其中,多品牌即咸味品牌“盐津铺子”和甜味品牌“憨豆先生”;多品类方面,目前公司第一曲线咸味零食稳增、第二曲线烘焙点心快速放量、盈利能力显著提升,第三曲线(果干、辣条)积极培育中;全渠道方面,截止去年底公司已进入36家大型KA商超的3088个卖场,经销商数量达880个、净增127个,中岛数量达16000个、净增8000个,计划21年新增5000个中岛,并注重提高单店产出;公司拥有4个生产基地,95%以上产品均为自主生产,掌握全产业链制造技术。为了配合战略升级下公司的新三年发展,21年公司实施新一轮股权激励,业绩考核目标为23年公司营收将接近40亿元,20-23年CAGR为27%,同期净利润(扣非但不扣股权激励成本)CAGR为42%,谋定新三年继续维持快于行业的高增长目标。

投资建议:预计公司2021-2023年归属净利润分别为3.44/4.72/6.68亿元,对应EPS分别为2.66/3.65/5.16元/股,对应PE为51/37/26倍(按2021/4/6收盘价计算)。维持“增持”评级。上海证券有限责任公司

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