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湘财基金总经理程涛:复苏or过热,中国版“美林时钟”指到哪了?

“美林时钟投资理论”开创了周期性的研究框架先河,为机构投资者做自上而下择时判断和大类资产配置提供了参考。

“美林时钟投资理论”开创了周期性的研究框架先河,为机构投资者做自上而下择时判断和大类资产配置提供了参考。简而言之,它告诉了我们,何时应该配置股票、债券、大宗商品甚至手留现金。当下,市场对股债切换的讨论日益增多,重温一下经典理论,颇有意义。

那么,“美林时钟”在国内应用时会水土不服吗?近一轮的大宗商品上涨,为什么说“美林时钟”已提前预言?中国版“美林时钟”当前指向了哪一位置?通胀抬头、大宗商品寻顶,股票还有投资价值吗?不同象限切换之间,周期板块和中盘股为何受益?

“美林时钟”,指导大类资产配置更有效

“美林时钟”从经济增长和通货膨胀的角度出发,两两组合将经济周期分成了:衰退期(经济下降+通胀下降)、复苏期(经济增长+通胀下降)、过热期(经济增长+通胀上升)、滞胀期(经济下降+通胀上升)四个象限,四个象限的轮回往复构成了每一轮经济周期。

从衰退期开始四个阶段依次推进,在此过程中债券、股票、大宗商品和现金依次成为最优的大类资产选择;对于股票市场来讲,防御型、成长型、周期型、稳健型板块依次成为最优选择。

  • Ⅰ衰退:债券>现金>股票>大宗商品
  • Ⅱ复苏:股票>大宗商品>债券>现金
  • Ⅲ过热:大宗商品>股票>现金/债券
  • Ⅳ滞胀:现金>大宗商品/债券>股票

按照美林时钟模型对大类资产进行配置,既可以在复苏期和过热期获得股票和大宗商品的投资收益,也可以在滞涨期和衰退期,通过持有债券和现金等防御性资产规避风险。对于股票市场中不同板块的选择也能够取得类似的效果,但受制于大盘的波动,分散效果会弱于大类资产配置。

投资者也许会疑惑:美林时钟如此简洁、有效,按照这种方法去配置,岂不是能够源源不断地获得投资收益?事实上,纯粹的“美林时钟”在国内市场的适用性,不如海外发达市场。也就是说,存在一定的“水土不服”现象。

一方面,由于经济体制不同,我国的逆周期调节政策比海外更加精准有效,这也使得经济周期并非纯粹由市场之手推动,受宏观政策影响,“美林时钟”在国内甚至被戏称为“美林电风扇”;另一方面,根据有效市场理论,市场价格已经体现全部历史信息,那么获取超额收益的关键就在于未来判断,这就需要一定的研究预判能力。

整体而言,对于“美林时钟”在国内的应用,其对大类资产配置相对更为有效,而应用在股票市场时要同时考虑宏观政策、行业发展等因素,需具备一定的预判能力,才能够取得良好的效果。

从复苏到过热,大宗商品上涨有预兆

2021年一季度,中国的国内生产总值同比增长18.3%,相比2019年同期增长10.3%,属于经济快速增长期。通胀的情况略微复杂,2021年4月消费者价格指数同比增长0.9%,生产者价格指数同比增长6.8%。从消费者的角度看,由于猪肉价格有所回落,尚处于温和状态;而将目光投向工业企业,上游的原油、金属、钢铁、煤炭均经历了一轮较大幅度的上涨,价格压力显著。

综合来看,我们认为,依照中国版“美林时钟”的方位,中国经济目前介于复苏期与过热期之间,过热的主要是偏生产类的工业、出口制造部门;复苏的主要是偏消费类的居民部门。

“美林时钟”对今年的市场表现有预兆。统计股票、债券、大宗商品几类资产的表现,年初至今大宗商品涨幅最高,股票市场体现为结构性行情,周期型的钢铁、采掘、有色领涨,而国防军工、计算机为代表的成长型行业领跌,债券表现整体一般。无论是大类资产还是股票市场的表现,均符合从复苏期向过热期过渡的特征,整体偏向过热期一些。

短期尚难滞胀,股票仍有配置性价比

展望整个二季度,虽然经历了海外新冠疫情的反复,但全球的经济复苏尚未停步,国内的采购经理指数(PMI)也处于扩张区间,“美林时钟”短期内进入衰退期的概率不大。在这种背景下,对大类资产中的股票资产不需要过于悲观,其仍有较好的配置性价比。

“美林时钟”由过热期进入滞胀期后,预计大宗商品价格将会逐步寻顶,贵金属可能会迎来一波补涨行情,现金吸引力增强。股票市场将会是周期型板块占优,同时具备高股息、低估值特征的稳健型板块也将逐步崭露头角,例如银行、电力等行业。由于居民消费尚处于复苏期,一些可选消费也具备修复的空间,今年清明节、五一节的出游人数和消费金额均在持续恢复,对于旅游、酒店、航空等行业持续利好。

我们进一步从宽基指数的角度出发,统计发现中证500中化工、有色等行业占比高于沪深300、创业板指等指数,也侧面为我们此前持续看好中盘股行情的扩散提供了一定佐证。从估值盈利匹配度来看,采掘、钢铁等周期型板块正处于投资窗口,而大盘蓝筹中的银行、保险则略有滞后,伴随着结构性行情的扩散,优质的中小盘个股也具备一定的超额收益潜力,这些行业和板块将是我们持续关注的投资方向。

程涛,经济学博士,近20年证券基金行业从业经历,蝉联“2019-2020年度行业领军人物”,现任湘财基金管理有限公司总经理。曾作为农银汇理基金投资部总经理拿下“2012年度金牛基金公司”(中国证券报),所管理的农银汇理策略价值基金获2012年“三年期五星评级“(晨星、银河、海通等)。

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