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世诚投资:波动or趋势,市场行情如何演绎?

我们在上期月报开篇即指出“展望8月份中报季的走势,世诚投资认为A股市场韧性依旧,不过上涨步伐将稍作放缓”。8月初以来的市场走势基本与该判断相符——截至9月4号各主流指数收盘点位与7月末相比相差无几(当然,结构分化始终存在)。在顺利度过中报季之后,世诚投资认为大盘短期并无明显趋势,不过波动会加大。

世诚投资:波动or趋势,市场行情如何演绎?

  A股公司中报季已完美收官。整体业绩超出了我们在四月末财报季结束时的谨慎判断——A股剔除金融的第二季度利润同比跌幅已大幅收窄至仅2%(一季度一度同比下滑超过50%)。这也呼应了七月底政治局会议对于二季度经济增长“明显好于预期”的定调。

  盈利超预期固然有宏观经济快速复苏、阶段性政府税费减免、因疫情防控导致销售费用率被动下降等客观因素,但也离不开优秀公司的积极主动作为,包括面对外部冲击迅速修正发展战略、及时调整战术落地等。世诚投资由此上修全年A股非金融盈利增速至负10%以内(相对于之前的负20%以上)。盈利的超预期为A股市场后续表现提供了底线支撑。

  当然,正如上期月报所言,市场需要“修正估值与基本面的匹配度”,所以短期上行空间亦有限。尽管市场整体估值水平仅略高于历史平均,在局部领域,特别是部分机构“抱团取暖”且对未来盈利空间抱有较高预期的板块,估值已处于或接近历史最高水平。“树不能长到天上去”,纵然有更稳定、更持续的业绩增长,估值也不可能无限扩张;世诚投资对此有清醒的认识并一直付诸实践。

  尽管如此,还是要重复我们的观点:龙头公司较高的估值溢价将长期存在。我们观察到的事实是,龙头公司之所以能成为龙头,或者能维持行业领导地位,正是其主动利用已经建立起来的核心竞争力和护城河以换取更多的资源,并由此赢得更广阔的成长空间。这种积极有为及成长溢价(相对于自身行业增速而言)会持续得到二级市场的奖励——以高估值溢价的形式。所以,除了个别板块及个股面临一定的调整之外,我们并没有看到普遍的估值压力。

  在流动性方面,世诚投资比市场更加积极乐观。于宏观流动性层面,虽然进一步宽松几无可能,我们对于政策取向并没有过度的担忧。一是哪怕应对疫情冲击中国仍坚持正常化的货币政策,故后续也没有太多收紧的余地。二是上周美联储在全球央行会议上首提调整政策目标,隐含维持宽松政策更长的时间,而这也给中国货币政策留出了更多的挪腾空间。至于股市流动性,虽然近期新基金发行不如六、七月份那般火爆,总体上资金流入权益市场热度不减(最近我们在与银行渠道的交流中对此有很深切的感受)。至于外资的资金流向,尽管近期北上资金总体净流出,我们判断在中国经济一支独秀、人民币汇率保持强势的背景下包括A股在内的人民币资产会成为外资资产配置的首要选择之一。

  综合考虑上述盈利、估值、宏观政策、股市流动性等诸因素边际变化及对市场的影响,我们判断大盘暂时还没有明确的趋势。

  不过,A股波动会加大。这主要来自三个方面,一是美股反弹至高位后的震荡加剧,二是美国两党总统候选人在十一月初大选之前大打中国牌,三是A股一级市场融资加速后引发的阶段性震荡。

  如美股波动率不减,或源自以下三个因素。首先是宏观形势。美国极有可能在三季度录得20%左右的环比折年率GDP增速,不过这主要是因为二季度的“挖坑”效应,而就业形式不容乐观。最新的失业率仍接近9%,且后续难以出现持续快速改善。

  其次是临近大选,两党(或者国会vs白宫)从选举角度出发更容易在某些政策主张上形成更大的分歧。最近的例子是双方因未能在下一轮经济刺激救助政策上达成一致而引发了华尔街的巨大震荡。最后是市场本身的技术原因,即美股前期强势上涨主要由少数科技股带动,而这些科技巨头面临着反垄断调查、二级市场前所未有的交易拥挤、预期过于充分等诸多挑战,难免会放大相关个股及市场的波动。

  年初至今已大涨4倍、市值接近4000亿美元特斯拉因未被纳入标普指数而在周五盘后大跌即是最新的佐证。

  随着大选的临近,中国牌正在被更多的利用。据外媒报道,美国政府正在考虑加大对中芯国际的限制。放在美国最新对华政策——战略竞争(替代以前的接触/铆合策略)的大背景下,包括该最新举动在内的一系列动作本身并不特别意外,只是在大选前的特殊时期,相关打压手段变本加厉。这显然也会影响投资人情绪、加剧A股的波动,尽管我们也观察到A股相对于这些事件的免疫能力已有提升。

  基于持续活跃的二级市场,A股市场的融资节奏(包括IPO再融资)在最近一段时间明显加快,且无放缓迹象。在资金持续大幅流入的情况下,对资金的巨量需求尚不构成威胁(据世诚投资的估算,考虑到IPO上市之初的涨幅,融资行为对二级市场的资金需求是IPO规模本身的2-3倍);而一旦资金流入呈阶段性放缓而融资市场保持既有节奏的话,不排除至少在心理层面形成短期干扰,并加剧市场的波动。

  基于上述波动大于趋势的基本判断,世诚投资将保持定力、不被市场的波动牵着鼻子走,抓住波动带来的额外机会做好逆向投资和布局。其二,我们仍然看好龙头公司在未来的超额收益,同时也会对个别不可持续的估值溢价保持高度警惕。

  在行业层面,随着前期高估值的科技和医药股的调整,相关赛道和个股正在迎来中长线布局的机会。而在个股层面,世诚投资始终坚持投资和坚守高质量发展公司(与行业属性没有太大的关系)。惟如此,才能在波动加大的市场里管控好风险,并为自己留下应得的收益。

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