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海通姜超:全球放水何时休?——理解中美货币政策框架

面对突如其来的新冠肺炎疫情,以美国为首的发达国家普遍使用了史无前例的超级宽松的货币政策,其结果是货币的普遍超发,以及房市、股市、黄金等资产价格的大幅上涨。问题在于,树不能长到天上去,这一轮的全球大放水何时会终结?

  美国:传统加息规则失效

  上一轮美国大放水还是在08年金融危机期间,当时为了应对次贷危机,美国启动了量化宽松,并实施了零利率的货币政策。之后量化宽松的货币政策一直延续到2014年,三轮QE累计下来,美联储的总资产规模比08年增加了4倍,从9000亿美元升至4.5万亿美元。此后直到2017年,美联储才开始缩表,在2年内资产规模缩减到3.8万亿美元。而在短暂的2年之后,2019年末美联储再度重启QE,到今年6月份其总资产已经突破7万亿美元,相比19年的最低点规模接近翻倍。

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  从利率水平来看,美国从08年末开始实施零利率的货币政策,一直到15年末才开始加息。今年3月份,在疫情冲击之下,美联储再度重启了零利率。那么问题来了?上一次大放水之后,美联储用了6年时间才开始退出QE,过了7年才开始加息,这一次美联储会在什么时候退出超级宽松的货币政策?是像08年之后那样长期不退,还是说历史会有所不同?

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  美联储双重使命。

  美联储一直以来强调其双重使命(Dual Mandate),价格稳定和充分就业,因而其货币政策也与物价和就业这两个指标密切相关。我们发现,在20世纪70/80年代,美国联邦基金利率与物价走势高度一致,这意味着一旦物价上涨,美联储就会开始加息。

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  而对于就业,一个重要的衡量指标是失业率。美国国会办公室会定期公布美国的自然失业率,也就是达到充分就业情况下的失业率水平。因而美联储的另一个目标是尽可能地降低美国的失业率,直至降至自然失业率附近。

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  我们把美国的实际失业率与自然失业率的差值定义为就业缺口,可以发现在就业缺口为负时,代表着劳动力不足,这意味着经济过热,往往对应着美联储的加息周期。而在就业缺口为正时,代表着劳动力过剩,这意味着经济过冷,往往对应着美联储的降息周期。

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  陡峭的菲利普斯曲线。

  问题是,美联储要同时考虑物价和就业两大指标,那这两个指标到底孰轻孰重,如何衡量?在20世纪50年代,新西兰统计学家菲利普斯发现失业率与通胀率之间存在反向替代关系,也就是说,在失业率很高时,往往通胀率就会很低,而在失业率很低时,往往通胀率就会很高。这一关系用图形来表示就是著名的菲利普斯曲线。在20世纪70/80年代,美国的菲利普斯曲线大致呈现1:1的关系,也就是1单位的失业率变化会导致1单位通胀率的反向变化。

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  经典泰勒规则。

  在1993年,美国经济学家泰勒发现了描绘美国货币政策的经典泰勒规则。也就是说,美国的货币政策利率一直保持中性立场,在保持实际利率稳定的同时,跟随就业缺口和通胀缺口而动态变化。其中就业缺口为实际失业率与自然失业率的差值,通胀缺口为实际通胀率与通胀目标的差值,通常假定美联储的通胀目标为2%。

  要理解泰勒规则,首先要理解名义利率与实际利率的区别,通常官方制定的利率都是名义利率,理论上会受到物价变化的影响,只有在扣减掉物价之后的实际利率,才有可能是稳定的。在过去,通常市场假定美国实际利率的目标就是2%,在此基础之上,加上通胀率之后,就得到了名义利率水平:

  名义利率=实际利率+通胀率=2%+通胀率。

  但央行的利率目标不可能定在上述名义利率就完事了,因为美联储还有保持物价稳定和促进就业两大任务,因而最终的货币利率,还需要考虑两项因子,一是通胀缺口,二是就业缺口。其中通胀缺口越大,利率水平应该越高,因而通胀缺口的系数为正。而就业缺口越大,利率水平应该越低,因而就业缺口的系数为负。因为当时菲利普斯曲线中两者的关系大致是1:1,因而初始的泰勒规则下假定就业缺口和通胀缺口的权重都是1/2。这样就得到了完整的泰勒规则:

  联邦基金利率=名义利率+1/2通胀缺口-1/2就业缺口=2%+通胀率+1/2通胀缺口-1/2就业缺口

  利用泰勒规则,我们只要有了美国的通胀率和失业率有关的数据,就可以很好地测算出对应的最佳货币政策利率水平,并且将其和美国实际的基准利率进行比较。我们发现,泰勒规则确实是过去美联储货币政策框架的最好描述,其很好地模拟出了美国历史上的政策利率走势,这一有效性一直延续到了2009年。

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  经典泰勒规则失效。

  但是进入2010年之后,我们发现传统的泰勒规则开始失效了。因为按照其模拟,美联储应该从2010年末开始加息,到2012年的基准利率就应该提升至2%左右,到2018年应该将利率提升至4%以上。然而真实的情况是,美联储一直维持零利率到2015年,此后利率最高也没有突破2.5%。这意味着按照传统的泰勒规则,已经无法有效预测美联储何时加息降息,以及加息和降息的幅度。

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