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国君策略:震荡抱周期,逢跌加科技

短期处于震荡上沿,中期震荡中枢逐级抬升。短期看,市场分歧的点在于中美和流动性;但中期看,市场的关键仍在于无风险利率下行,贴现率下行和增量资金的作用。当前,短期市场的分歧点在于中美问题和流动性问题。

  中美问题分歧在于恶化的斜率和程度。尽管中美带动的风险评价在下降,但是伴随总统大选临近,中美恶化的斜率和中方回应的节奏都是当前最为重要的问题。流动性问题上,央行几个月以来流动性平稳甚至“收紧”,让市场担忧货币收紧的节奏。我们认为,结合经济需求修复节奏和央行表态,货币政策转向时点尚未到来。

  在这样的分歧推演之下,市场对于风格的预期却过于一致。尽管市场对于流动性存在“宽松”和“收紧”的预期分歧、对于中美问题存在“重要”和“不重要”的判断分歧,市场风格的判断却出奇一致。这在自上而下的分析体系中显得难以自洽。对于周期,市场逐步走向认可;对于消费,市场认为大幅涨跌都不易;对于科技,短期没机会但是中期看当前仍是布局良机。为什么会有这样的结果?我们认为,在阶段性复苏初期,风险偏好存在潜在大幅波动可能性,市场从“看长”到“看短”,各个风格的估值和盈利匹配度回归均衡。这样的风格的一致预期还能飞一会,但在此背后:要么切换,要么下跌。

  当前资金格局:配置型有望接棒,顺周期成投资主线。震荡行情下,投资者行为分化,配置型的投资者入场,而投机杠杆活跃度下降,背后体现的是对分子端经济修复与分母端风险评价的侧重。未来从边际上看,有两大看点,第一,经济修复与通胀预期升温,权益类资产的预期收益优于债券,在“房住不炒”、理财净值化转型的背景下将进一步推动居民部门在资产端增加股票等权益类配置。第二,中美利差高位+人民币汇率强势,有望吸引海外投资者增配人民币资产,北上资金净流入或回暖。在结构层面,在国内经济逐季修复、紧货币宽信用与中美关系紧张的预期组合下,顺周期已成为当前的投资主线。

  震荡抱周期,逢跌加科技。(1)顺周期并不等同于低估值,当前的估值和结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。经济周期和基本面环境是顺周期板块继续占优的动力:当前经济处于扩张前期向扩张后期过度阶段,高频数据显示顺周期板块盈利改善斜率具有相对优势。往后看,财政和货币政策有望成为短期催化,新型城镇化、大都市圈政策提升估值天花板。分行业看,银行保险顺周期方向领头,关注建材、机械、建筑。(2)科技板块同时受益于经济复苏(消费类科技)、5G周期向上与“国内大循环”下自主可控加速推进,兼具中期的盈利弹性与长期的成长空间。短期看,风险偏好下行压制科技板块;中期看,盈利向上使下半年科技板块仍将有明显的投资机会。科技赛道间差别较大,根据PB-ROE和盈利修复节奏,当前科技中新能源>消费电子>云计算>IDC>半导体

  过于一致的预期背后

  短期处于震荡上沿,中期震荡中枢逐级抬升。短期看,市场分歧的点在于中美和流动性;但中期看,市场的关键仍在于无风险利率下行,贴现率下行和增量资金的作用。当前,短期市场的分歧点在于中美问题和流动性问题。中美问题分歧在于恶化的斜率和程度。一方面,我们看到中美双方就第一阶段经贸协议示好,另一方面特朗普的确在单方面对华科技制裁中支持率得到修复,尝到“甜头”。尽管中美带动的风险评价在下降,但是伴随总统大选临近,中美恶化的斜率和中方回应的节奏都是当前最为重要的问题。流动性问题上,央行几个月以来的流动性平稳甚至“收紧”,让市场担忧货币收紧的节奏。我们认为,结合经济需求修复节奏和央行表态,货币政策转向时点尚未到来。

  在这样的分歧推演之下,市场对于风格的预期却过于一致。尽管市场对于流动性存在“宽松”和“收紧”的预期分歧、对于中美问题存在“重要”和“不重要”的判断分歧,市场风格的判断却出奇一致。这在自上而下的分析体系中显得难以自洽。对于周期,市场逐步走向认可;对于消费,市场认为大幅涨跌都不易;对于科技,短期没机会但是中期看当前仍是布局良机。为什么会有这样的结果?我们认为,在阶段性复苏初期,风险偏好存在潜在大幅波动可能性之下,市场思维再次锚定PB-ROE体系,当前各个维度的估值盈利匹配度回归均衡是当前风格预期均衡的本质原因。

  一致预期还能飞一会,但在此背后:要么切换,要么下跌。我们认为,周期+消费的一致预期还能飞一会,本质原因在于美国宽松加码概率较大,国内货币宽松基调尚未转向,流动性问题不足虑。短期中美就第一阶段经贸协议示好,伴随经济和盈利端的修复,周期和消费受益于经济复苏,有望发力带动市场短暂冲击震荡上沿。但是,在预期过于一致之后,只能通过切换或下跌来完成。我们认为,短期震荡格局不变,当前所处上沿,未来向中枢回归的概率较大。

  震荡抱周期:顺周期板块行情有望延续至10月

  8月以来,银行、钢铁、机械等顺周期板块表现较好。市场对顺周期板块行情的持续性分歧较大,我们认为低估值只是引言,基本面才是动力,顺周期板块的强势有望维持到10月。消费板块尽管估值不低,但在良好的半年报助推下,未来表现仍稳健。医药板块随着疫苗批量生产临近,短期催化有限,但长期成长空间较大。科技板块的基本面向上周期远未结束,但布局仍需等待外围风险更充分释放及估值溢价被部分消化。

  顺周期板块具有低估值属性,但顺周期行情不能等同于低估值行情。一方面,低估值行业具有顺周期属性。以2005-2020年以来行业进入每月PB前5低的概率排序,银行、煤炭、建筑、石化、钢铁的概率超过40%。

  另一方面,低估值与顺周期并不等同,低估值风格应理解为顺周期行业与低估值股票的叠加。我们构建了3种低估值组合,一是每月选取PB最低的20%股票构建低估值股票组合,二是每月选取PB最低的5个行业,以这些行业收益率均值计算低估值行业表现,三是每月从各一级行业中分别选取PB最低的20%股票并计算收益率,然后求全部行业低估值股票的收益率均值,作为行业中性低估值组合收益率。我们以Wind全A指数为基准,计算了上述3种组合的收益率。

  结果显示,低估值股票组合与低估值行业中性组合具有显著超额收益,且二者表现相关性很强(相关系数0.96)。而低估值行业组合与金融、周期板块超额收益相关性较强(相关系数分别为0.53和0.14)。可见,低估值风格的表现可以分拆为顺周期行业表现与低估值股票表现(剔除行业影响)的叠加。

国君策略:震荡抱周期,逢跌加科技

  当前的估值结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。估值角度,顺周期板块PB相对市场溢价达历史底部,估值修复行情可期。当前金融、周期板块相对Wind全A的PB溢价分别为历史的0.5%、3.7%分位(2005年以来)。历史上周期板块未来1年的累计超额收益率与其估值溢价负相关。当前低估值下,金融、周期板块有望迎来估值修复。

国君策略:震荡抱周期,逢跌加科技

  交易拥挤度角度,顺周期板块公募基金配置占比达历史低位,交易阻力较小。当前金融、周期板块的公募基金配置占比分别为历史的21.7%、3.3%分位(2005年以来)。历史上金融板块未来1年的累计超额收益率与其公募配置占比负相关。当前公募严重低配下,金融、周期板块交易阻力较小。

国君策略:震荡抱周期,逢跌加科技

  风险偏好角度,未来风险偏好仍难上行,为顺周期板块估值修复创造条件。当前金融、周期板块相对科技、消费板块的估值折价达到历史最高位附近,这与风险偏好存在密切关联。当风险偏好较高时,投资者更愿意拉长久期,参与长期增长空间更大的科技等板块。2005年以来的数据显示,当市场表现好时,高贝塔属性的周期、科技表现较好,金融表现较差;且金融与消费、科技等板块超额收益相关系数为负。供给侧改革后,周期板块贝塔属性减弱,当市场配置科技、消费等板块意愿下降时,对顺周期的金融、周期板块配置意愿将阶段性提升。

  逢跌加科技:新能源、消费电子、云计算

  科技板块同时受益于经济复苏(消费类科技)、5G周期向上与“国内大循环”下自主可控加速推进,兼具中期的盈利弹性与长期的成长空间。短期看,风险偏好下行压制科技板块,但打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响逐渐从负面转向正面:1)近期美国对华科技战加剧,市场预期特朗普后续可能采取较为极端的策略,使风险偏好下行,科技板块承压大于消费、周期板块。2)但中美风险对科技板块影响将有限,一方面科技板块对中美风险有钝化的趋势,另一方面打造“内循环”使中美问题对科技板块的风险评价下降,甚至边际上转向利好。

  中期看,盈利向上使下半年科技板块仍将有明显的投资机会:1)经济转型的必要性、外围风险,倒逼政策向科技倾斜,密集的政策将与当年不可一日而语;2)当前的科技行情是有盈利支撑的,尤其是龙头公司,行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚刚开始;3)5G时代不同于4G时代,速度更快、数据更大、硬件的要求更高,这带来的产业链覆盖面、盈利扩展纵深是远超4G的。

国君策略:震荡抱周期,逢跌加科技

  科技赛道间差别较大,当前科技中新能源>消费电子>云计算>IDC>半导体。我们认为,在阶段性经济复苏初期,盈利端的修复先后是科技赛道排序先后的关键。以新能源汽车为例,PB-ROE特征最接近周期和消费属性,且20Q3起盈利有望逐季改善。消费电子盈利修复时间在20Q4,云计算和IDC盈利超预期难度大,半导体盈利兑现仍需观测。

国君策略:震荡抱周期,逢跌加科技

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