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权益类信托的猫腻:华发股份的明股实债之谜

去年一系列房地产债权信托还款逾期,让信托投资者对房地产噤若寒蝉,这使得房地产权益类信托在近期发行比例大幅增加。

去年一系列房地产债权信托还款逾期,让信托投资者对房地产噤若寒蝉,这使得房地产权益类信托在近期发行比例大幅增加。然而,一些权益类信托披着股权投资的外衣,却仍然以土地、不动产和股权抵押的方式,承诺会给固定的回报,如近期华发股份所发行的华发广东融资集合资金信托计划就涉及土地、不动产、股权的抵押和质押。

然而,这种形式股权,实质债权的产品,在成功发行之后,却可能会影响到华发地产的负债率的真实性,并误导投资者和金融机构。根据去年末,华发地产的利息支出和全年贷款利率推算,公司去年的真实负债规模,有可能远高于有息负债总额。

固定期限的权益类信托

在用益信托网上,有一款名为“华发广东融资集合资金信托计划”的信托产品。根据产品说明书介绍,这款产品属于“权益投资”,产品期限是24个月,采用固定期限,收益属于固定收益,预期收益率是6.2%―6.6%,其中投资金额300万元以下的是6.2%,300万元以上的是6.6%。

这款产品的募资用途是将其中不超过20.6亿元资金用于向中山市华晟房地产开发有限公司(以下简称“中山华晟”)支付资产收益权转让价款,款项用于观山水项目开发建设,不超过3.4亿元用于向中山华屹房地产开发有限公司支付资产收益权转让价款,款项用于城市广场项目开发建设。

资料显示,中山华晟由华发地产间接控制。对上述信托产品,华发股份承担100%连带责任保证担保。另外,中山华晟还将昆明项目地块二、地块三、地块四、地块五第一顺位士地使用权抵押,抵押率约61%。并且融资人中山华晟和中山华屹房地产开发有限公司还以名下部分物业提供抵押担保。另外,还会以昆明华创云房地产开发有限公司100%股权质押担保。

《民法典》实施后,明股实债作为一种债权融资工具,在投资方式上不同于纯粹股权投资或债权投资,而是以股权方式投资于被投资企业,但以回购(也就是投资本金的全额回购或加息回购)、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益,与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息/固定收益的刚性实现为要件的投资方式。

据此,上述华发广东融资集合资金信托计划的产品,显然与《民法典》中关于明股实债的界定十分接近。然而,一旦这一产品的性质,被认定为“明股实债”,几乎可以肯定地会误导投资者和金融机构的判断。

根据2021年华发股份的年报,截止2021年12月31日。华发股份的“三条红线”全面达标转绿,现金短债比为1.84,净负债率为80.3%,扣除预收账款的资产负债率为67.1%。

在这一背景下,华发股份发行的上述信托产品,显然会让外界对公司的负债率真实性打上一个问号。

贷款利息远高于贷款规模

那么,华发股份采用明股实债的方式,降低实际净负债率的可能性究竟有多大呢?

华发股份2021年的年报披露的一个细节,反映出公司可能存在着隐藏的规模。根据公司披露的资本化财务费用和当期的财务费用之和应为94.73亿元。但是按照公司期末融资总额1367.88亿元,和全年加权平均融资成本5.8%计算,理论上的利息应该仅仅只有79.33亿元。显然,94.73亿元的当期利息和理论上的利息存在巨大的偏差。这代表着公司可能存在着大量的隐藏负债。而如果以94.73亿元的利息,按5.8%的利率,倒推公司的期末融资规模,这个规模就超过了1600亿元,达到1633亿。而如果公司的真实有息负债总规模超过1600亿,三条红线绿档,是不可能实现的。巧合的是华发股份2021年的筹资性现金流表里,有335.99亿元来自于吸收少数股东投资获得。

而公司去年新成立的一些联营、合营子公司中,有些是和类似中城信信托基金有限公司、乾道投资基金管理有限公司这样的金融机构合资成立间接控股的企业。由于房地产信托机构有不少是以明股实债的方式和地产开发商合作投资项目。这不免让投资者进一步猜测公司的真实负债。

不过,截止发稿,公司的董秘侯贵明和证券事物代表阮宏洲均未就东方网房产频道向两人共同电子邮箱发出的问询,给予相应的回复。华发股份的真实负债数据依然是个未知数。


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